A tőzsdék halála I. – Miértek és hogyanok

Az alábbi írásban áttekintjük a pénzpiacok jelenlegi működését és problémáit, amikre majd egy második részben megpróbálok felvázolni lehetséges megoldásokat.

A cikk címe nem azt jelenti, hogy a tőzsdék, vagy más piacok, mint gazdasági szereplők váltak volna feleslegessé. A piacok szerepe megmarad, de működésük alapelvei elavulttá válnak az új technológiák megjelenésével. Erre a folyamatra próbálok felvázolni egy lehetséges szcenáriót.

A cikkben előkerülő technikai fogalmakat igyekszem érthetően elmagyarázni. Ahol ez az eredeti témához képest túl sok energiát igényelne, oda teszek legalább egy linket, ígérem.

Miért vannak a világon tőzsdék?

“The main purpose of the stock market is to make fools of as many men as possible.”

— Bernard M. Baruch

A tőzsdék létezésének alapvetően annyi a célja, hogy legyen egy olyan nyitott piactér, ahol a vevők és eladók egymásra találhatnak, és szabályozott keretek között adás-vételi ügyleteket bonyolíthatnak egymással. Ugyanakkor a kérdésre több helyes válasz is van, annak függvényében, hogy kinek a nézőpontjából szemlélődünk.

A cégeknek:
  • Részvényeik értékesítésén keresztül fontos tőkebevonási lehetőség.
  • Közvetlen és azonnali visszajelzésen alapuló piaci megmérettetést tesz lehetővé a versenytársakkal.
  • A szabályozó szervezetek elvárásai miatt meg kell felelniük egy sor követelménynek. Többek között transzparens módon kell gazdálkodniuk, ami növeli feléjük a befektetői és üzleti bizalmat.
  • A fejlett kapitalizmusban tőzsdén jegyzett cégként működni egyfajta státusszimbólumként is felfogható, mivel rengeteg dolognak meg kell hozzá felelni, így nehéz eljutni erre a szintre
A befektetők számára:
  • Lehetőséget biztosít a szabályozott keretek között történő kereskedésre, hiszen a tőzsdéket és az ott szereplő cégeket, valamilyen felügyelet folyamatosan ellenőrzi.
  • Fontos, hogy a tőzsdén kereskedett értékpapírok publikusan listázottak és standardizáltak. Az egyes eszközosztályok pontosan definiáltak, az értékpapírokkal járó jogok és kötelezettségek kikényszeríthetőek.
  • A folyamatosan alakuló árkonszenzus lehetővé teszi az egyes vállalatok értékének kapitalizáción keresztül történő meghatározását, segíti az összehasonlító elemzést.
  • A tőzsdén szereplő cégek osztalékfizetéssel közvetlenül juttathatnak vissza értéket a befektetőiknek.
  • Egy vállalkozó, vagy egy kockázatitőke-befektető számára egy nyilvános részvénykibocsátás (IPO) a lehetséges exitek csúcsa.
Az állam és a szabályozók oldaláról:
  • Makrogazdasági szempontból a tőkepiacok teljesítménye közvetlen visszajelzést adhat a gazdaságpolitikai döntések működéséről.
  • A nyílt és szabványos tőkepiac megkönnyíti az ország eszközeibe történő befektetést, ezáltal segíti a külföldi tőke beáramlását.
  • Ha egy gazdaság egészséges, akkor van kellő számú aktív szereplő, akik az államtól függetlenül, piaci alapon működtetik azt. Egy ilyen gazdaság működésének – ha nem is feltétele -, de egyik legfontosabb szimbolúma a tőzsde. (Hogy az államnak ez hol mennyire érdeke, az már egy másik kérdés.)

A fenti felsorolásnál az élet természetesen bonyolultabb. A szerepek gyakran keverednek, összemosódnak egymással. Például sok nagy befektető céget jegyeznek a tőzsdén. Gyakorlatilag az összes bank aktívan kereskedik, miközben velük is kereskednek. Amire sokan nem gondolnának, és ez még később fontos lesz: a tőzsdét üzemeltető cégek is profitorientált vállalkozások, sőt sok tőzsde is tőzsdei cég egyben. A Londoni Tőzsde részvényeit például jegyzik a Londoni Tőzsdén, ahogy a New Yorki Értéktőzsde anyacége az ICE részvényeit is aktívan kereskedik a New Yorki Értéktőzsdén. Végül pedig ott vannak az állami és/vagy állami közeli szereplők kapcsolata az elvileg független magánszektorral, ahol aztán tényleg bármi előfordulhat, de ez az írás most nem erről szól.

Hogyan működik egy tőzsde?

Ha nem akarjuk kibontani a valóság minden részletét, akkor alapvetően nagyon egyszerűen: Van egy halom termék – mondjuk részvények -, amik ki vannak pakolva egy hosszú pultra. A pult egyik oldalán az eladók megmondják, mennyit akarnak kapni az adott papírért (ask), a másik oldalon meg a vevők, akik valamennyit hajlandóak adni érte (bid). Ahol ez a két összeg találkozik, ott az ügylet megköttetett. Mivel rengeteg az eladó és a vevő, az újabb és újabb ajánlatok mindkét oldalon folyamatosak. Ezeket az ajánlatokat a piac adott termékek szerinti bontásban számon tartja (order book), tehát mindkét oldal minden esetben tudja, mi a számára elérhető legkedvezőbb vételi/eladási ár, és az adott áron mekkora mennyiségű papír érhető el éppen. A két ár között tehát mindig van egy minimális különbség (spread), hiszen amikor megegyeznek, akkor ott az üzlet abban a pillanatban létrejön, és az adott orderek már nem szerepelnek a könyvben. Belátható, hogy minnél nagyobb számú ajánlat van éppen az order bookban (piacmélység, vagy likviditás), annál szűkebbek a spreadek.

A lényeg kb ennyi. Aztán ezt mindenféle durva dologgal el lehet bonyolítani nagyjából a végtelenbe és tovább:

  • Az egyik árus kölcsön kéri a másik portékáját, hogy ő adhassa el, aztán később majd (reményei szerint olcsóbban) visszaveszi és visszaadja (short).
  • A vevő megegyezik az árussal, hogy később vesz valamit, de már most megalkuszik az árra. Az így áthárított árfolyamkockázatért cserébe az eladónak jutalékot fizet (forward/future).
  • A vevő nem veszi meg a terméket, csak egy jogot vásárol, hogy majd később egy már most rögzített áron vagy megveszi, vagy nem (opció).
  • Senki nem vesz semmit, csak megegyeznek egymással, hogy úgy tesznek mintha üzleteltek volna, aztán majd később elszámolják egymással a képzelt ügylet nyereséget/veszteséget. (Jó, a háttérben azért történnek dolgok, de lényegében ez a CFD – már amit mi látunk belőle).

A CFD-vel kapcsolatban hozzátartozik az igazsághoz, hogy valójában nem tőzsdei termék, csak a brókercég és az ügyfél között jön létre, de ez a mi szempontunkból most tökmindegy.

A fenti négy pont példa a leggyakoribb ügylettípusokra, de a nyúl ürege ennél sokkal-sokkal mélyebb, és a különböző szabályozatlan OTC piacokon csak a képzelet szab nekik határt. A befektetési bankároknak pedig elég komoly fantáziája van.

Nem tartozik a tárgyhoz, csak érdekességképpen: Például létezik egy értékpapír (az egyszerűség kedvéért a neve helyett, csak a szimbólumálval, vagy tickerével fogok rá hivatkozni), az SVXY (de van még a fajtájából). Ez egy olyan befektetési jegy, ami a CBOE (egy chicagoi opciós tőzsde) volatilitás indexét, a híres VIX-et (hatásvadász nevén, a “félelem indexet” – húúúú) shortolja. A VIX pedig nem más, mint az S&P500 indexre kötött opciós ügyletekből számolt 30 napra várható volatilitás értéke. WTF (ez nem egy ticker)

Na de érted, mi történik itt? Nézzük fordítva: Adott egy tőzsdeindex, ami még csak nem is értékpapír, csak egy szám. Erre kiírnak opciókat (ez még oké). Az opciók árában megjelenő várható volatilitásból számolnak egy másik indexet, aztán erre is kírnak opciókat, meg mindenféle más termékeket, például a fent említett ETF-et (az ETF-ek olyan befektetési alapok, amiket kereskednek a tőzsdén). De itt nem áll meg a buli, mert ez az SVXY kereskedhető CFD formájában is, és opciókat is írnak ki rá. Agyfasz… Na valahogy így néz ki az Alice csodaországban wall streeti verziója, de ez csak egy példa a sok cukiság közül.

Ha valaki nagyon nem bír magával és kíváncsi, hogy a fenébe lehet valaminek a volatilitásából pénzügyi termék, annak itt van Zsembery Levente, az X-Ventures alapkezelő vezérigazgatójának Phd dolgozata. Hardcore matekosok előnyben.

Disclaimer: A VIX-nek abszolút van létjogosultsága, mint ahogy a belőle származtatott ügyleteknek is. A példával csak azt akartam jelezni, hogy mennyivel komplexebb a valóságban a pénzügyi rendszer annál, mint ahogy fentebb a piacos történettel illusztráltam.

De evezzünk vissza a mezei halandóként is érthető vizekre! Szóval adottak a fent vázolt körülmények: vannak piacok, ahol mindenki megtalálhatja a kedvére valót, tolonganak a befektetők is, és ott van a nagy halom brókercég, akiknek a szerepe nagyjából annyi, hogy segítenek a befektetőknek kijutni a piacra. Vezetik a számláikat, végrehajtják a megbízásaikat, ilyesmi… És ezzel el is jutottunk az érdekes részehez, a piacok jelenlegi működésének problémáihoz.

Jutalékok mindenütt

Az egyik probléma a mai tőzsdék működésével, hogy drágák. A tőzsde maga is egy profitorientált cég, aminek értéket kell teremtenie a saját befektetői számára, tehát bevételt kell produkálnia: Pénzt kér a megbízások befogadásáért és/vagy teljesítéséért, pénzt kér a valós idejű árak közléséért, pénzt kér azért is ha az aktuális legjobb árak mellett hozzáférést szeretnénk kapni az ajánlati könyvben lévő további árakért. Az átlagos befektetőnek nincs szüksége erre az információra, de a magas frekvenciájú kereskedési stratégiáknak (high frequency trading, HFT – lásd később) ez az egyik sarokköve.

Mivel az átlagos befektető, mint én, vagy te nem a tőzsdével vagyunk közvetlen kapcsolatban, hanem egy brókercéggel, ezért nyilvánvalóan az is fel fogja számolni a saját jutalékait. Egy bróker ugyanúgy felszámít tranzakciós költségeket, számlavezetési költséget, de ezen felül általában van egy úgynevezett custody fee is, amit csak azért fizetünk, mert egyáltalán valaki nyilvántartja az értékpapírjainkat. Brókere válogatja, hogy ezeken kívül még mi mindenért fizet az átlagember, aki tőzsdézésre (de utálom ezt a szót), adja a fejét. Szóval nyugodtan mondhatjuk, hogy kereskedni jelenleg drága mulatság (és az adóktól most nagyvonalúan eltekintünk).

High-tech túltolva

De kanyarodjuk vissza az előbb már emlegetett HFT-hez! A HFT megérdemelne egy saját írást, de közel sem tudok róla annyit, hogy azt a cikket egyáltalán meg merjem próbálni megírni. Pontos definíció híján mondjuk, hogy nagyjából arról van szó, hogy cégek rendkívül szofisztikált algoritmusokkal és high-tech cuccokkal milliszekundumos nagyságrendek alatt teljesülő (vagy éppen eltűnő) megbízásokkal operálva tesznek szert profitra. Többnyire részvényenként egy cent tört részéről beszélünk, de sokmilliós nagyságrendben bonyolítva, másodpercenként akár több százszor.

Amennyire láthatatlan a HFT létezése az átlag befekető számára, annál komolyabb kérdéseket vet fel a piacok működésének valódi célját illetően.

A dolog komplexitása bőven túlmutat ezen az íráson, úgyhogy a következőkben csak érintőlegesen felsorolok pár a HFT-ből következő problémát, amikre később szintén megoldást fogunk találni a blockchain technológia alkalmazásával.

Ármanipuláció

Egy mezei befektető számára a legnagyobb gondot az jelenti, hogy – a nagy frekvenciás kereskedők jelenléte miatt – a piacról kapott kép egyszerűen hamis. A HFT algoritmusok gyorsaságuknak köszönhetően elkapkodják egy beérkező vételi megbízás elől a már a könyvben lévő tételeket, vagy éppen hamis likviditás generálásával (phantom liquidity – lásd később) magasabban teljesülő piaci árat kényszerítenek ki. Ezáltál – bár minimálisan – de konzisztensen megkárosítják a valódi befektetőket.

Cserébe többlet likviditást visznek a piacra, amivel szűkítik a spreadeket, de ez az előny eltörpül azzal szemben, hogy gyakorlatilag torzítják a transzparens és valódi árazást, valamint folyamatos zajt generálnak az ajánlati könyvben.

A megbízások tehát nem azon az áron teljesülnek, amin a HFT cégek jelenléte nélkül teljesülnének. (Ez a klasszikus market orderre, illetve tágabb értelemben azokra a megbízásokra igaz, amelyek nem fixen limitárasak, tehát megvan az ún. slippage lehetősége.) Az eltérések a kisbefektetők számára minimálisak, de nagy léptékben a probléma épp elég súlyos ahhoz, hogy megkérdőjelezze a tőzsdék egyik alapvető célját, a tisztán piaci árazást.

Valójában ez a kérdés sem fekete, vagy fehér: Az árazás most is piaci alapon történik, csak a termékek árára ráépül egy plusz felár annak köszönhetően, hogy a befektetőknek olyan szereplőkkel kell versenyezniük az egyes megbízások teljesítéséért, akikkel szemben esélyük sincs, így a saját megbízásaikat kénytelenek kedvezőtlenebb árakon kötni. A HFT cégek mögött lévő tudás és technológia tehát végső soron versenyelőnyként beárazódik a rendszerbe.

Kicsit olyan ez, mint amikor a ludditák elkezdték szétverni a szövőgépeket, mert azok elveszik a munkát. Könnyű szimpatizálni a reménytelen helyzetben lévő XIX. századi kétkezi munkással, de a technolgógia fejlődik, a világ komplexitása pedig nő. Ha mi nem használunk szövőgépet, hogy ne kelljen kirúgni a munkaerőt, akkor majd a másik cég használ, mi meg tönkremegyünk, és végső soron ugyanúgy nem lesz munkája szerencsétleneknek. A HFT esetében ez a kérdés annyival árnyaltabb, hogy ezek a cégek a tőzsdét nem eredeti funkciójának megfelelően használják pénzkeresésre. Az árakban már nem csak a piac tudása jelenik meg, ami további torzulásokhoz vezet. A szabályozásra egyébként rengeteg egyszerű megoldás lenne (nem sorrendben végrehajtódó megbízások, minimális idejű értékpapír tartási kötelezettség, nem teljesülő megbízások után fizetendő fee), de valahogy egyiket sem rohannak bevezetni a piacokon. A tőzsdék/brókerek ráadásul plusz pénzt fizetnek a HFT cégeknek az aktivitásuk fenntartásáért (liqudity rebate), ami további morális kérdéseket vet fel.

Itt a piac, hol a piac? Fantom megbízások

Gyakorlatilag a manipuláció egyik alapvető eszköze, hogy a HFT cégek olyan megbízások tömegeit helyezik el az ajánlati könyvben, amelyket még mielőtt teljesülnének, vissza is vonnak. Ez gyakorlatilag azt jelenti, hogy amikor az átlagos befektető egy tetszőleges pillanatban belenéz az ajánlati könyvbe, akkor ott nem a valódi vételi és eladási szándékokat fogja látni, hanem egy halom félrevezető szemetet, ami épp ezért került oda. Ez egyrészt lassítja azokat a szereplőket, akik a látható megbízások alapján keresnek maguknak piacra lépési lehetőségeket, másrészt ezzel a módszerrel “ki lehet billenteni” a pillanatnyi árat éppen csak annyival, hogy azon már lassan, de biztosan lehessen gazdagodni.

Hogy kicsit érzékletesebb legyen a probléma mérete: 2013-ban (frissebb számokat sajnos nem találtam) a New Yorki Tőzsdére beadott, részvényre vonatkozó megbízások 99,76%-át vonták vissza teljesülés előtt. Minden egyéb kötés, tehát az egész tőzsde teljes forgalmát (ami még így is rengeteg), csupán az összes order 0,2%-a tette ki. WTF?!

Még rengeteg érdekes részletet lehetne taglalni a témában, de így is túl sok szó esett a HFT-ről. Aki szeretne eltévedni ebben a világban, kiindulópontként Michael Lewis Flash Boys c. könyvét ajánlom. Aki csak 10 percet szánna rá az életéből, annak itt egy egész jó videó.

Mi van a sötétben?

Egy következő probléma, amiről még érdemes lehet említést tenni, hogy nem csak a piacon folyik a kereskedés, hanem a piac melletti lezárt raktárépületben is, ahová csak meghívóval lehet bejutni. Ez alatt azt kell érteni, hogy a brókercégek nem feltétlenül fogják a nyílt piacon teljesíteni az általunk adott megbízást, előbb megpróbálják azt “házon belül”, vagy egy tőzsdék kívüli ajánlati könyvben. De mi ezzel a gond? Egészen addig semmi, amíg nem köttetnek olyan nagy méretű tranzakciók ilyen, a nyilvánossák elől zárt módon, amik már pusztán volumenükkel befolyásolhatnák a publikusan jegyzett árat. Hiszen, ha valaki nagyon nagy mennyiséget akarna eladni valamiből a nyilvános tőzsdén, az az árak esésvel jár. Hát, a helyzet az, hogy a legnagyobb ügyleteket pedig pont így – és pont ezért pont így – kötik. A legnagyobb befeketető cégek és brókerek mind működtetnek ún. dark poolokat, amelyekben az üzletek a nyilvánosság kizárásval mennek végbe. Majd a tranzakció lezárultával, amikor a feleket már nem érinti annak kitudódása, kerül csak napfényre az esetenként komoly árfolyamváltozást indukáló ügylet. A gond, hogy azok a befektetők, akik csak a nyilvánosan jegyzett áraknak vannak tudatában, erre már nem tudnak reagálni. Mekkora ez a hatás? Az amerikai piacokon, dark poolokban kötött ügyletek volumene magasabb, mint a tőzsde forgalma. WTF?!

Hogy mennyi baj van a “sötétben”, azt jól szemlélteti, hogy többek között a Barclay’s ellen 2014-ben eljárás indult, mert nem hívta fel a befektetői figyelmét a HFT cégek aktivitására a saját pooljában. 2016-ban a bank 70 millió dollár fejében megegyezett a felperesekkel, valamint további 35 millió dollárt fizetett az amerikai tőzsdefelügyeletnek büntetésként.

Megfigyelhető, hogy a rendszer  szintű problémák kéz a kézben járnak. Ha valamire nem vetül eléggé a szabályozók reflektorának fénye, ott előbb-utóbb valaki elkezd a zavarosban halászni. A pénzügyi rendszer pedig mára annyira komplexszé vált, hogy az ilyen és ehhez hasonló ügyek ritkán kapnak nagy nyilvánosságot, egyszerűen azért, mert nem érti meg őket senki. El tudom képzelni milyen nehéz dolga lenne a Tények műsorvezetőjének érthetően tálalni például a fenti hírt a pénzügyi blokkban, még éppen az állatos hírek előtt.

“The world clings to its old mental picture of the stock market because it’s comforting; because it’s so hard to draw a picture of what has replaced it; and because the few people able to draw it for you have no interest in doing so.”

– Michael Lewis

A negatív példáknak se vége, se hossza, de már most hosszú ez a cikk, és arról még egy szót sem írtam, amit a bevezetőben említettem. Úgyhogy a konstruktivitás jegyében kanyarodjunk a megoldások felé:

A blockchain, mint megváltó